双汇国际(今年4月更名为万洲国际)今天终于在在港交所主板挂牌交易,收盘价为6.66港元,较发行价高出7.4%。相比4月首次冲刺IPO,万洲国际的融资额由400亿港元下调至159亿港元,发行价由8—11.25港元下调至6.2港元。大幅折让之后,万洲国际获54倍超额认购,一洗上次认购不足被迫放弃IPO的晦气。
那么,万洲国际从此就一马平川了吗?中欧国际工商学院的几名学者一周前发表文章认为:万洲国际去年对史密斯菲尔德创纪录并购无法实现预期的协同效应,并购所产生的沉重债务,将压垮双方的利润总额
2013年5月,双汇国际(A股上市公司双汇发展的控股公司,已更名为万洲国际)宣布以总对价47亿美元收购全球最大的生猪与猪肉生产商史密斯菲尔德(Smithfield)全部股份,并承担史密斯菲尔德24亿美元的债务,一举成为迄今中国企业最大的赴美并购案。
2014年4月,因为认购不足,路演数周的万洲国际宣布中止在香港上市。IPO失败,说明收购时所规划的协同效应并未实现。在投资者眼里,背靠中国市场、手握全球最大猪肉生产能力的万洲国际不是白天鹅,而是丑小鸭。
理想很丰满,现实很骨感。IPO失败之后,并购所产生的70多亿美元债务,立即成为压在万洲国际身上的一座大山。
并购协同效应成空
万洲国际收购史密斯菲尔德之后,为何难以产出当初宣传的协同效应,以至今日进退维谷呢?
首先,两家公司商业模式截然不同。
并购之前,双汇国际的主要资产是所持A股上市公司双汇发展股份。双汇发展实际上是个流通企业,而史密斯菲尔德是传统的养殖企业。截至2013年,史密斯菲尔德的生猪出栏量为1600万头左右,而双汇发展在国内的出栏数字约为31.77万头。
双汇发展的猪肉很多是从散户即饲养农民那里收购生猪来屠宰加工,再依靠分销商等渠道进行销售。这种方式可以将养殖成本、养殖风险转嫁给养猪散户,存货成本和应收账款成本转移给分销商,这使得双汇发展在国内取得商业模式上的成功。
史密斯菲尔德则自己大量饲养生猪,再向零售商如沃尔玛、Kroger、Costco等美国大超市,以及大型餐饮连锁店如麦当劳、赛百味、汉堡王销售生鲜猪肉和肉制品。这种商业模式将提高史密斯菲尔德的资金投入、存货及应收账款周转压力,进而降低史密斯菲尔德的运营效率。从下表可以看出,史密斯菲尔德的现金周转天数在70天左右,总资产周转率不到2,而双汇发展的现金周转天数控制在10天以内,总资产周转率高达5左右。另外,史密斯菲尔德的财务杠杆高达2倍多,而双汇发展的财务杠杆控制在1.5倍左右。
表1:双汇VS史密斯菲尔德:两种商业模式
双汇发展 |
2012 |
2011 |
2010 |
2009 |
2008 |
2007 |
总资产/权益 |
1.33 |
1.81 |
1.56 |
1.55 |
1.47 |
1.47 |
总资产周转率 |
2.38 |
4.57 |
5.41 |
4.93 |
5.84 |
5.43 |
应收周转天数 |
2.17 |
2.01 |
1.42 |
1.53 |
1.66 |
1.26 |
存货周转天数 |
20.84 |
17.71 |
15.01 |
16.60 |
15.34 |
17.91 |
应付周转天数 |
15.50 |
10.92 |
7.43 |
8.03 |
7.18 |
8.60 |
现金周转天数 |
7.51 |
8.80 |
8.99 |
10.11 |
9.82 |
10.57 |
史密斯菲尔德 |
2012 |
2011 |
2010 |
2009 |
2008 |
2007 |
总资产/权益 |
2.19 |
2.15 |
2.79 |
2.74 |
2.89 |
3.09 |
总资产周转率 |
1.76 |
1.60 |
1.45 |
1.73 |
1.28 |
1.34 |
应收周转天数 |
18.34 |
19.63 |
19.55 |
19.22 |
21.09 |
23.89 |
存货周转天数 |
63.80 |
66.58 |
64.56 |
63.34 |
70.73 |
71.91 |
应付周转天数 |
13.26 |
14.33 |
13.89 |
16.70 |
20.52 |
22.33 |
现金周转天数 |
68.89 |
71.89 |
70.21 |
65.86 |
71.31 |
73.46 |
数据来源:两公司历年财报
从成长性和盈利状况也可以进一步说明两个公司商业模式的不同。双汇发展的总资产收益率高达20%,而史密斯菲尔德只有平均约3%,双汇发展的净资产收益率平均高达30%,而史密斯菲尔德只有10%左右。因为以养殖为主的史密斯菲尔德是重资产企业,而双汇发展是轻资产的流通企业。
从成长性来看,双汇发展2007年至2012年的收入复合增长率高达13%,而史密斯菲尔德只有7%。说明双汇发展还处在一个较高成长的阶段,而史密斯菲尔德的成长已经饱和。从盈利能力来看,双汇发展的毛利润、经营利润和净利润都要比史密斯菲尔德要高很多,而且一直处于增长的状态,而史密斯菲尔德在2009年和2010年,受经济周期影响,还出现了亏损的状况。
从这些盈利指标和营运效率指标来看,史密斯菲尔德是一家规模很大但是效率和运营能力不高的公司,万洲国际去收购史密斯菲尔德看中了史密斯菲尔德更强的管理能力这一点是站不住脚的,因为双汇发展自己是一家在管理上比史密斯菲尔德更有效的公司。
不幸的是,万洲国际又不太可能把双汇发展的运营模式移植到史密斯菲尔德从而提高它的运营效率和盈利水平,因为双汇当初在收购时曾承诺史密斯菲尔德管理层“六不变”。双汇也不太可能为了学习史密斯菲尔德商业模式而开始大规模养猪,这将降低他们现有良好的利润率、风险控制和现金流管理。
表2:双汇比史密斯菲尔德更有效率
双汇发展 |
2012 |
2011 |
2010 |
2009 |
2008 |
2007 |
收入增长率 |
10.81% |
-1.32% |
28.07% |
9.00% |
19.07% |
41.56% |
毛利润率 |
17.47% |
13.04% |
9.32% |
9.57% |
8.96% |
8.62% |
EBIT/收入 |
9.15% |
4.65% |
4.92% |
4.71% |
3.98% |
4.05% |
净利润率 |
7.73% |
4.09% |
3.91% |
3.90% |
3.14% |
3.02% |
总资产收益率 |
18.38% |
18.68% |
21.19% |
19.22% |
18.35% |
16.39% |
净资产收益率 |
24.45% |
33.78% |
32.99% |
29.75% |
27.01% |
24.12% |
史密斯菲尔德 |
2012 |
2011 |
2010 |
2009 |
2008 |
2007 |
收入增长率 |
7.31% |
8.93% |
-10.29% |
10.01% |
21.28% |
6.02% |
毛利润率 |
11.83% |
14.05% |
6.52% |
5.00% |
10.12% |
11.33% |
EBIT/收入 |
5.52% |
8.97% |
0.56% |
-1.79% |
3.50% |
4.52% |
净利润率 |
2.76% |
4.27% |
-0.91% |
-1.59% |
1.14% |
1.78% |
总资产收益率 |
4.87% |
6.84% |
-1.32% |
-2.76% |
1.45% |
2.39% |
净资产收益率 |
10.66% |
14.68% |
-3.67% |
-7.54% |
4.21% |
7.40% |
数据来源:两公司历年财报
其次,品牌效应和进口猪肉成本降低也是不可行的。
中国是个传统的猪肉消费国,几千年来国内的猪肉生产和消费基本自给自足,进口猪肉在国内的需求不高。其次,国内饮食习惯的改变,传统的猪肉消费量增长趋于平缓,人均猪肉消费量不太可能大幅度增加。因此,通过万洲国际并购史密斯菲尔德来拉动史密斯菲尔德对中国的猪肉出口是不太可行的。史密斯菲尔德2012年国际部的销售收入为14.667亿美元,而2013年国际部的销售收入为14.685亿美元,几乎没有增长。
美国市场上猪肉也是基本趋于饱和状态,双方通过进出口的关联交易达到降低成本的动力并不足。另外,美国生猪养殖中90%是使用瘦肉精的,而中国明令禁止瘦肉精。而且,以前存在的中美生猪养殖成本的差异也荡然无存。2013年5月前后,美国生猪养殖成本一般在4.5元-5元/斤,中国则在6.5元-7元/斤。当时美国生猪成本存在优势,让万洲国际觉得收购时机合适。然而,之后美国爆发“猪腹泻”提高了美国生猪养殖成本,而中国的生猪出栏价格不断下降。从2013年12月开始,国内生猪价格一路下降,到2014年4月,已经降至约5.2元/斤。2014年,双汇发展从史密斯菲尔德进口的第一批到港的325吨猪肉,万洲国际支付的含税价格在6.8-7.5元/斤,已经没有了明显的成本优势。运费及税费的因素也将增大进口的成本。
第三,收购后整合效果存在疑问。
万洲国际在并购中提供的条件束缚了整合史密斯菲尔德的能力。从双汇发展与史密斯菲尔德的财务数据的对比来看,双汇发展的年销售额在40亿美元左右,史密斯菲尔德在130亿美元左右。然而,史密斯菲尔德的利润率要比双汇发展低的多,且波动很大。因此我们可以看得出史密斯菲尔德是一家规模比双汇大得多,但运营效率差很多的公司。
并购完成后,万洲国际本应该从战略上进行整合,提高史密斯菲尔德的运营效率,将一些不符合公司战略的业务或者子公司剥离出去,进而降低史密斯菲尔德的运营成本和负债率。然而,在这笔交易中,万洲国际在收购史密斯菲尔德时候承诺管理层“六不变”,即运营不变、管理层不变、品牌不变、总部不变、不裁减员工、不关闭工厂。在这六点不变化的情况下,留给双汇可变的空间已经很小了。
上文提及,双汇发展与史密斯菲尔德的商业模式是有区别的,在承诺运营不变的情况下,史密斯菲尔德很难将双汇发展的高成长、高利润、高现金运营模式复制到美国的市场中。在管理层不变、不裁减员工、不关闭工厂的束缚下,任何管理大师也难以施展拳脚提高史密斯菲尔德的经营效率。
对史密斯菲尔德的收购价偏高
万洲国际收购史密斯菲尔德的价格为每股34美元。
史密斯菲尔德的会计年度是每年4月底。按照截至2012年4月29日的会计年度的净利润3.61亿美元计算,收购价格对应的市盈率(P/E)为15.4。
按照截至2013年4月29日的会计年度的净利润1.84亿美元计算,收购价格对应的市盈率(P/E)为25.7。
并购公告日是2013年5月29日,所以在并购的时点上,万洲国际对史密斯菲尔德2013年的业绩应该有相应的预期。但是,在史密斯菲尔德2013年成长性和盈利能力大幅下降的情况下,万洲国际仍然给出了高出股价31%的溢价。
按照2012年和2013年净利润的平均值计算,收购价对应的市盈率(P/E)为19.3。
与美国的另一家公司泰森食品(Tyson Foods Inc.)相比。泰森食品是美国和全球最大的鸡肉、牛肉和猪肉生产商及供应商之一。
表3:泰森食品VS史密斯菲尔德
公司名称 |
P/E12 |
P/E13 |
P/E Average |
P/S12 |
2013年5月28日市值(百万美元) |
2012 ROE(%) |
2012 ROS(%) |
泰森食品 |
15 |
11.2 |
12.8 |
0.26 |
8926.7 |
9.7 |
1.8 |
史密斯菲尔德 |
15.4 |
25.7 |
19.3 |
0.42 |
3609.8 |
10.7 |
2.8 |
*TYSON FOODS 根据2013年5月28日收盘价$25.36计算,史密斯菲尔德根据万洲收购价$34计算。 P/E Average 根据2012年和2013年的净利润平均值计算
史密斯菲尔德和泰森都是处于上游的养殖行业,成长性受到限制,受经济周期的影响也非常大。而且,泰森食品除了养殖猪肉,还有鸡肉和牛肉。史密斯菲尔德只有猪肉单一品种。另外,美国的猪肉市场已呈现饱和态势,未来增长的空间非常小。
尤其从2013年业绩来看,史密斯菲尔德已经出现收入增长停滞和净利润大幅下降的情况。
因此,从乘数可比分析来看,万洲国际收购史密斯菲尔德的价格明显偏高,给出的溢价并没有反映出史密斯菲尔德未来创造的价值增值。
我们在并购的时点2013年5月28日,用FCFF自由现金流模型对史密斯菲尔德进行了估值。
史密斯菲尔德2006年-2012年收入复合增长率为6.79%。考虑到美国猪肉市场的饱和程度越来越高,在我们的模型中,第一阶段2013年-2017年复合增长率为4.3%,第二阶段2018年-2024年复合增长率为2.5%,从2025年开始,永续增长率为1%。根据彭博数据库,2013年5月史密斯菲尔德的WACC(平均资本成本)在7.5%左右。最后估算出来史密斯菲尔德每股价值为29.43美元。
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