借汇改周年东风 年内人民币对美元或升至7.85

2006-07-26 11:00:20    中国证券报 转载   我要评论0   我要收藏   
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人民币浮动升值的幅度将大于过去十个月。估计未来的央行紧缩政策将继续主要依赖公开市场操作。当面临央票利率攀升和商业银行抵制的时候,央行会考虑再次升息27基点。下半年再次提高存款准备金率的可能性较小 调

    人民币浮动升值的幅度将大于过去十个月。估计未来的央行紧缩政策将继续主要依赖公开市场操作。当面临央票利率攀升和商业银行抵制的时候,央行会考虑再次升息27基点。下半年再次提高存款准备金率的可能性较小


    调控原因的不同决定调控的手段和力度的变化。我们认为当局对GDP增速和投资增长的容忍程度事实上高于市场的估计。这决定了下半年调控政策会是小幅调整、以改善经济结构为最终目的、抓好现有政策的落实


    中国宏观政策需要兼顾互相矛盾的三个目标,即维持经济的高速增长和就业稳定、减缓货币信贷及投资的过快增长、减少对外的经济失衡。这个矛盾注定了任何宏观政策都会是妥协的产物。具体的反映就是任何政策都似乎缺乏该有的力度。


    下半年人民币可能对货币篮子升值2%


    去年7月21日汇改之后,人们对于人民币升值,从而改善我国经济失衡的状况寄予厚望。虽然外汇交易市场的建设颇有建树,但是人民币币值的上升则微乎其微。在过去的11个月内,人民币仅对美元小幅升值1%,相对于日元和欧元的变动则基本上取决于美元的走势。但是相对于14个货币的篮子,则几乎没有变化。不过,今年以来人民币浮动的波幅的确比去年明显提高。


    人民币在1980-93大幅贬值的原因之一是人民币本身的高估。当年的外汇体制通过外汇券实行了实际上的价格双轨制,使得人民币汇率严重高估,因此本身就有贬值的需要。但是更为重要的原因则是我国生产率的变化。


    中国制造业的生产率净增长在1980年代要落后于发达国家的增长,于是人民币实际汇率贬值。在1990年代,中国制造业的生产率有了长足的进步,终于在九十年代后期超过发达国家。于是人民币也相应开始从贬值转为实际升值。随着我国在制造业上投资的大幅增加,中国制造业生产率在过去八年大幅超过OECD国家。但是由于人民币在1998年之后盯住美元,人民币未能跟随生产率的上涨而升值。既然人民币应该升值但又没有升值,那么人民币的币值必然是被低估了。


    我们估计人民币在2006年下半年将对货币篮子升值2%。对于美元的升值幅度还将取决于美元在下半年的走势。从较长期的周期和经济基本面来看,美国巨额的赤字意味着美元的贬值。但是由于今年夏秋之际新兴市场较为动荡,美元将再次成为国际资本的避风港。因此短期的因素将推动美元走强。由于美元长期贬值和短期升值的力量并存,走势较难判断。我们粗略估计人民币至年底对美元升值至7.85。


    人民币再次重估不失为良策


    央行一共有五个用以紧缩货币条件的政策,即央票发行、窗口指导、提高准备金率、提高贷款利率、人民币升值。由于每一个工具都有其局限,央行不能仅依赖单个政策,因此至今央行已经交替使用了前四个工具。但是前四个政策都只是抑制了内部需求,会进一步恶化中国的贸易失衡。只有人民币升值这项政策是抑制外部需求,在紧缩货币条件的同时还有助于缓解贸易失衡的问题。因此显然升值是五项货币紧缩政策中的最优选择。


    另外之所以国内流动性过剩的原因是巨额的贸易顺差和热钱流入。前四项政策都只是资金已经流入以后的对冲,而只有人民币升值才是最为釜底抽薪的办法,即减少由于贸易顺差导致的外汇占款。当然热钱的流入主要取决于对人民币升值的预期。如果人民币总是小幅稳步的升值,这会有助于形成人民币升值的预期,不利于抵制热钱流入。因此让人民币再次重估2%也不失为良策。


    但是鉴于央行会遵循稳健的货币政策,我们不寄予希望央行会有勇气再次重估人民币,但是我们认为人民币浮动升值的幅度将大于过去十个月。我们估计未来的央行紧缩政策将继续主要依赖公开市场操作。当面临央票利率攀升和商业银行抵制的时候,央行会考虑再次升息27基点。


    良好的财政状况使得政府有能力在下半年增加财政支出,对从新农村到奥运会等一系列政府投资项目提供资金保证。虽然资金运用的效率可以探讨,但是财政支出的确能够弥补一旦美国经济减速后出现的需求缺口。


    下一步调控何去何从


    今年的紧缩调控措施起于一季度的宏观数据超出预期。但是从四月至今,尽管紧缩措施频出,4-5月份的数据依然强劲。于是有人认为调控无效,戏称调控成为“空调”。我们认为调控仍然起到了一定效果。否则信贷投资过快增长的形势还会更为严峻。但是调控的效果显然与预期目标还有差距,抑制信贷和投资过快增长的力度还不够。出现这样的局面,我们认为有以下几个原因。


    第一,投资的强势增长有客观的基础。在快速城市化的过程中,对于基础设施、城市公用事业、服务等方面投资的确有实在的需求。第二,地方政府积极参与经济扩张的模式仍然没有明显改变,换届的影响甚至比以往还要提前出现。第三,商业银行经营压力,加上来自各级地方政府的压力,都在刺激放贷快速增加。第四,中央政府对经济预期目标也可能比以前的要高,对信贷投放超过预期目标、投资增长较快的容忍程度在提高。调高投资增长目标、信贷规模目标,很可能是调控当局要正视的问题。第五,中央政府仍然希望采用有保有压的灵活、渐进的调控策略,不致导致过分紧缩。


    现在我们需要理解本轮调控与2004年时的不同。在2004年,经济过热导致煤电油运等上游产业全面紧张,加上粮价火上浇油,CPI曾高达5.4%,给经济降温迫在眉睫。得益于过去两年的投资,上游的瓶颈大多得到缓解。虽然CPI开始爬升,但是估计全年CPI升幅最多到2.0%。因此今年和2004年的局面完全不可同日而语。今年调控和紧缩的理由不再是瓶颈和通胀,而是信贷膨胀后的金融风险,以及投资过度后的产能过剩。


    调控原因的不同决定调控的手段和力度的变化。我们认为当局对GDP增速和投资增长的容忍程度事实上高于市场的估计。这决定了下半年调控政策会是小幅调整、以改善经济结构为最终目的、抓好现有政策的落实。


    我们对下半年的宏观政策作如下预测:继续落实房地产政策,更加严格地控制土地;提高环保、产业准入等标准,以此控制投资增长过快;继续紧缩货币政策。以公开市场操作为主,伴以人民币升值。30%的可能再次升息。再次提高存款准备金率的可能性较小;稳健财政政策的实质从紧缩向宽松转变。继续支持包括新农村建设在内的政府支出。

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